Dans le   premier article de cette série, nous avons montré, à partir d’un exemple concret, pourquoi les résultats d’évaluation peuvent diverger. Nous avons alors mis en évidence à la fois l’importance du choix de la méthode et celle des hypothèses retenues au sein d’une même approche.

Dans les prochains articles, nous porterons notre attention sur l’approche par le marché et ses principales hypothèses.

L’APPROCHE PAR LE MARCHÉ EN BREF

Quiconque évalue un actif a le choix entre trois approches reconnues à l’échelle internationale : l’approche par le marché, l’approche par le revenu et l’approche par les coûts. Dans un article précédent de cette série, nous avons présenté ces trois approches et expliqué à quelle question économique chacune d’elles répond.

L’approche par le marché s’appuie sur des prix observables. Elle déduit la valeur de l’objet à évaluer des prix auxquels cet objet, ou des actifs comparables, sont négociés — ou auxquels des transactions portant sur le même objet ont récemment eu lieu. C’est donc l’approche qui se fonde le plus directement sur l’information de marché.

En pratique, on ne dispose souvent d’aucune information sur la valeur de l’objet lui-même. La mise en œuvre de l’approche par le marché suppose dès lors, en règle générale, deux décisions essentielles : premièrement, le choix d’objets de comparaison appropriés — les « comparables » — et deuxièmement, le choix d’une correction adéquate, par exemple un multiplicateur, ou multiple. Le présent article se concentre sur la première de ces décisions : la sélection des comparables.

LE CHOIX DES COMPARABLES : THÉORIE ET PRATIQUE

L’approche par le marché repose sur un principe économique simple : des actifs similaires devraient se négocier à des prix similaires entre les acteurs du marché. Autrement dit, lors d’une évaluation par le marché, la priorité consiste à identifier une ou plusieurs transactions comparables dont la nature se rapproche autant que possible de l’objet à évaluer. Dans l’idéal, on dispose de transactions récentes portant sur l’actif concerné lui-même. Comme ce n’est souvent pas le cas, on recourt à des transactions portant sur des actifs comparables, en corrigeant les éventuelles différences.

Dans le contexte de l’évaluation d’entreprises, nous examinons ci-après les facteurs particulièrement déterminants pour une comparabilité suffisante, et donc pour une évaluation aussi précise que possible. La littérature évoque différentes dimensions (par exemple le secteur ou le taux de croissance) et différentes méthodes (par exemple le warranted multiple) susceptibles de guider la sélection.[1] En pratique, la sélection des comparables s’articule autour des dimensions suivantes :

• Le secteur. Les entreprises d’un même secteur sont généralement soumises à des dynamiques de marché et à des structures de coûts semblables. Les systèmes de classification sectorielle tels que GICS, SIC ou, en Suisse, les codes NOGA constituent un point de départ pertinent, mais ne reflètent souvent la réalité économique que de façon approximative.[2]
• Le modèle d’affaires. Étroitement lié au secteur, le modèle d’affaires désigne la manière dont une entreprise gagne son argent, et grâce à quoi. Les facteurs pertinents sont notamment la nature de la création de valeur (une pure entreprise de négoce face à une entreprise verticalement intégrée, par exemple), le positionnement stratégique (par exemple une offre premium) ou la clientèle visée (par exemple le B2B).
• Les indicateurs financiers. Des comparables pertinents devraient présenter des ordres de grandeur similaires (chiffre d’affaires, total du bilan), ainsi que des taux de croissance, des marges bénéficiaires et des structures de capital comparables. Des écarts significatifs sur ces déterminants de valeur peuvent fausser le multiple obtenu et conduire à une transposition erronée vers l’entreprise à évaluer.
• Le contexte géographique et réglementaire. Les entreprises de différents pays sont soumises à des régimes fiscaux, à des normes comptables (IFRS face à Swiss GAAP RPC, par exemple) et à des conditions macroéconomiques distincts. Ces différences doivent être prises en compte dans le choix des comparables et, le cas échéant, au moyen d’ajustements.
• Le retraitement des effets exceptionnels. Pour établir une base de comparaison propre, les indicateurs financiers des comparables doivent être retraités des éléments exceptionnels, tels que des coûts d’acquisition importants, des charges de restructuration ou des produits extraordinaires.

Une société « pure play », identique à l’objet évalué sur toutes les dimensions, n’existe pour ainsi dire jamais en pratique. L’essentiel est donc de trouver des sociétés comparables qui, prises dans leur ensemble, présentent le profil de risque et de valeur le plus cohérent possible. Tant l’inclusion que l’exclusion d’une entreprise doivent être justifiées de manière transparente et compréhensible.

Un autre arbitrage est étroitement lié à ce qui précède : le nombre de sociétés comparables. Un petit groupe de comparables très semblables maximise la comparabilité, mais rend le résultat sensible aux valeurs aberrantes ou aux situations particulières d’une entreprise donnée. Un groupe plus large et plus étendu accroît la stabilité, mais réduit la comparabilité.

WHOLEFOOD IA SA — UN EXEMPLE ILLUSTRATIF

Pour illustrer la portée pratique de la sélection des comparables, prenons une entreprise fictive : WholeFood IA SA. Cette société suisse est active dans la transformation alimentaire et a massivement investi dans l’intelligence artificielle ces dernières années. Des algorithmes d’IA optimisent aujourd’hui l’ensemble de la chaîne de valeur : de l’approvisionnement en matières premières au développement des produits, jusqu’à la fixation dynamique des prix et la prévision des ventes. L’entreprise est privée et envisage une introduction en bourse en Suisse.

Pour déterminer la valeur de l’entreprise, nous appliquons dans cet exemple une approche par les multiples, fondée sur le multiple EV/EBITDA, qui contrôle les écarts de résultat entre les sociétés comparables. Concrètement, ce multiple suppose qu’au sein du groupe de comparables, un résultat avant intérêts, impôts et amortissements (EBITDA) plus élevé va de pair avec une valeur d’entreprise (EV) plus élevée. L’EBITDA de WholeFood IA SA s’élève à CHF 100 millions. En retenant un multiple EV/EBITDA de six, la valeur de l’entreprise atteindrait CHF 600 millions. Pour déterminer ce multiple, la question centrale est la suivante :

Quelles sont les sociétés comparables appropriées pour évaluer WholeFood IA SA ?

Pour cet exemple, notre outil interactif permet de constituer différents groupes de comparables en sélectionnant le secteur, la taille de l’entreprise et la localisation, et d’observer immédiatement leur incidence sur la valeur. Pour WholeFood IA SA, plusieurs groupes de comparables peuvent être constitués, qui conduisent à des résultats fondamentalement différents :

Les chiffres parlent d’eux-mêmes : ce n’est pas le modèle d’évaluation lui-même, mais l’appréciation économique du groupe de comparables pertinent qui détermine le résultat. Ainsi, avec le groupe « petits et moyens transformateurs alimentaires », la valeur de l’entreprise s’établirait à CHF 700 millions, tandis qu’avec le groupe « entreprises nord-américaines de l’IA et de la technologie », elle approcherait CHF 1,9 milliard.

À RETENIR

L’exemple de WholeFood IA SA montre que, dans l’approche par le marché, le choix des sociétés comparables est bien plus qu’une décision technique auxiliaire. C’est une décision économique de principe : à quel marché l’entreprise appartient-elle ? Quelles attentes de croissance et de risque faut-il lui attribuer ? À quelles conditions macroéconomiques et réglementaires est-elle exposée ? Les réponses à ces questions déterminent largement les multiples retenus, et donc la valeur d’entreprise obtenue.

Notre outil interactif permet de montrer que le choix du secteur, tout comme la sélection des comparables au sein d’un même secteur, peut engendrer des écarts d’évaluation considérables. Il est dès lors déterminant :

• de retenir des sociétés comparables aussi proches que possible, réellement comparables sur le plan du modèle d’affaires, du profil de croissance, de la rentabilité et de la structure de risque ;
• de justifier le choix des comparables de manière transparente et cohérente, en expliquant explicitement quelles entreprises ont été retenues et lesquelles ont été délibérément écartées ;
• de vérifier la robustesse de l’évaluation, par exemple au moyen d’analyses de sensibilité portant sur les valeurs aberrantes et sur différentes compositions du groupe de comparables ;
• et de toujours rattacher l’analyse des comparables à une analyse de l’entreprise et de son secteur, afin que la sélection soit économiquement compréhensible.

Une sélection des comparables soigneusement justifiée renforce non seulement la qualité méthodologique d’une évaluation, mais aussi sa défendabilité — que ce soit dans le cadre de transactions, de procédures réglementaires, de rulings fiscaux ou devant les tribunaux.

Dans le prochain article de cette série, nous aborderons le second pilier de l’approche par le marché : le choix du facteur de correction approprié, et pourquoi, là aussi, de petites différences peuvent produire de grands effets.

SOURCES

[1] Alford, A. W. (1992). The Effect of the Set of Comparable Firms on the Accuracy of the Price-Earnings Valuation Method. Journal of Accounting Research., Damodaran, A. (2012). Investment Valuation: Tools and Techniques for Determining the Value of Any Asset. 3rd ed. Wiley. ou Bhojraj, S., Lee, C. M. C. (2002). Who Is My Peer? A Valuation-Based Approach to the Selection of Comparable Firms. Journal of Accounting Research.

[2] Hoberg, G., Phillips, G. (2016). Text-Based Network Industries and Endogenous Product Differentiation. Journal of Political Economy.

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